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转自：港湾商业观察
《港湾商业观察》施子夫
9月24日，百奥赛图（北京）医药科技股份有限公司（以下简称，百奥赛图；02315.HK）即将在2025年第38次上市审核委员会审议会议中接受审议。公司科创板IPO于2023年6月获受理，保荐机构为中金公司。
闯关科创板前，百奥赛图已成功于2022年9月登陆港交所。两地上市的背后除了暴露出公司扩张的野心，同时存在累计未弥补亏损、实控人债务危机与控制权绑定等问题也令外界有所担忧。
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扭亏为盈背后，仍存累计未弥补亏损
天眼查显示，百奥赛图成立于2009年，是一家临床前CRO以及生物技术企业。公司基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务，并利用其自主开发的RenMice全人抗体小鼠平台（包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR以及RenTCR-mimic多个系列）针对人体内近千个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发（以下简称“千鼠万抗”），并将有潜力的抗体分子对外转让、授权或合作开发。
自成立之日起，百奥赛图便开始提供基于动物以及细胞的定制化基因编辑服务以满足基础科学研究和药物研发等需求。
截至报告期末，百奥赛图累计为客户完成各类定制化基因编辑项目超过5100项，并自主开发出RenMice小鼠平台以及各类基因编辑动物及细胞系模型超过3500种，成功将业务领域拓展至创新模式动物对外销售、临床前药理药效评价服务以及抗体药物合作开发。
按业务类型划分，百奥赛图的主营业务收入包括临床前药理药效评价、模式动物销售、抗体开发业务和基因编辑业务。从2022年-2024年（以下简称，报告期内），临床前药理药效评价业务收入分别为1.76亿元、1.93亿元及2.01亿元，占当期主营业务收入的33.01%、27.00%和20.51%。
模式动物销售是指公司面向创新药企、CRO企业、高校、研究机构以及医院提供符合客户实验需求的各类小鼠模型。报告期各期，模式动物销售的销售收入分别为1.69亿元、2.73亿元及3.89亿元，占主营业务收入比例分别为31.75%、38.08%以及39.71%。
抗体开发业务包括抗体发现、抗体筛选、抗体分析与抗体制备等各个业务环节。依托于公司RenMice技术平台以及全面的抗体发现、分析与制备技术，报告期各期，公司抗体开发业务显著增长。报告期各期，抗体开发业务收入分别为1.27亿元、1.76亿元和3.18亿元，占当期主营业务收入的23.79%、24.55%和32.43%。
报告期各期，基因编辑业务收入分别为6107.53万元、7432.52万元以及7208.33万元，占主营业务收入比例分别为11.45%、10.37%以及7.35%。
受到创新药行业整体的研发投入力度以及自身的战略规划影响，百奥赛图在抗体开发和新药开发两项业务上有较大规模的研发投入，而这两项业务尚处于初期阶段未产生规模化收入也导致公司在业绩层面曾面临持续亏损的境地。
报告期内，百奥赛图实现营收分别为5.34亿元、7.17亿元和9.8亿元，净利润分别为-6.02亿元、-3.83亿元、3353.69万元，扣非后归母净利润分别为-6.63亿元、-4.05亿元和2296.8万元。
对于扭亏为盈的原因，百奥赛图表示，随着RenMice逐步研发完成，“千鼠万抗”计划开始实施，可出售抗体分子库规模逐渐扩大，报告期内抗体开发业务收入逐年快速增加，单业务亏损大幅收窄；公司模式动物和药理药效在报告期内均为盈利业务板块，且收入规模和利润贡献逐年提升。
不过创新药行业的持续亏损已是普遍现状。百奥赛图盈利能力是否稳定，公司是否还会面临亏损风险依然受到外界诸多关注。且由于历史期间公司研发投入金额较大，截至2024年末，公司累计未分配利润为-17.54亿元。
而百奥赛图存在的累计未弥补亏损的风险，一方面不仅影响公司自身现金流、经营的稳定性，同时也有可能导致公司在未来一定期间可能无法盈利或进行利润分配，进一步导致投资者可能面临投资亏损的风险。
2025年1-6月，百奥赛图实现营收6.21亿元，较去年同期增长51.27%；净利润4799.88万元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润2855.21万元，同比增长151.54%。
经预测，百奥赛图预计2025年1-9月公司可实现营收8.97亿元，同比增长51.98%；归属于母公司股东的净利润5779.26万元，同比增长162.18%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润3752.62万元，同比增长138.08%。
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偿债能力明显高于同行，研发人员减少
除了研发投入力度较大外，百奥赛图的整体期间费用都处于较高水平。
报告期各期，公司期间费用金额分别为10.32亿元、8.85亿元、6.81亿元，占当期营业收入的比重分别为193.24%、123.4%和69.5%。
详细来看，公司研发费用主要由人工费用、直接材料、技术服务费及折旧摊销费构成。报告期内，百奥赛图的研发费用分别为6.99亿元、4.74亿元和3.24亿元，占营业收入的比例分别为130.96%、66.17%和33.04%。2024年随着公司大规模的研发投入阶段的结束，研发费用金额显著降低。
报告期内，管理费用主要由人工费用、中介服务费、折旧摊销费、租赁及物业费、办公费、股份支付等构成。报告期内，管理费用分别为2.55亿元、2.66亿元、1.87亿元，占营业收入的比例分别为47.84%、37.08%、19.04%，剔除股份支付后占营业收入的比例分别为46.92%、35.80%、18.01%。
公司的销售费用主要由人工费用、宣传费、交通及差旅费以及会议会展费构成。报告期各期，公司销售费用分别为5024.76万元、6282.84万元、9299.21万元，占营业收入的比例分别为9.41%、8.76%、9.48%。
从2021年度-2024年度，百奥赛图及下属子公司根据劳动合同聘用的员工人数分别为1392人、1334人、1047人和1095人，四年时间缩减了约21.34%。其中，从2022年-2024年，公司的研发人员由627人减少至337人，降幅约46.25%。
截至2024年12月末，百奥赛图及下属子公司共计拥有员工1095人，其中生产人员占比48.4%，研发人员占比30.78%，管理人员占比11.42%，销售人员占比9.41%。
长期的高位投入，百奥赛图在2022年、2023年时的现金流状态录得流出，直至2024年录得为正。报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-3.03亿元、-7664.64万元和2.11亿元。
截至报告期各期末，百奥赛图包括短期借款、应付票据、应付账款、合同负债、其他应付款、一年以内到期的非流动负债在内的流动负债合计分别为6.06亿元、5.78亿元和5.35亿元。
偿债能力上，百奥赛图的流动比率分别为1.52倍、1.25倍和1.53倍，速动比率分别为1.34倍、1.08倍和1.32倍，资产负债率（合并）分别为58.9%、67.73%和65.28%。
而与此同时，同行业可比公司流动比率均值分别为5.06倍、4.02倍和3.69倍，速动比率均值分别为4.57倍、3.55倍和3.27倍，资产负债率（合并）均值分别为17.33%、24.26%和30.53%。报告期各期末，百奥赛图的流动比率及速动比率低于同行业可比公司，资产负债率均高于同行业可比公司平均水平。
对此，公司方面称，预计本次募集资金到位后公司偿债指标将有所改善。同时，随着公司经营规模逐渐扩大，盈利能力逐步提升，未来公司资产负债率有望下降。
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募资额减少7亿，A+H两地同时上市
此次IPO，百奥赛图计划拟募集资金总额为11.85亿元，其中募资计划的38.28%用于药物早期研发服务平台建设项目；26.70%用于抗体药物研发及评价项目；13.92%用于临床前研发项目；21.1%用于补充流动资金。
就百奥赛图刚获受理时的招股书对比来看，公司的募资额出现了明显缩减，具体项目的使用比例也出现了调整。而在2023年6月的首次递表显示，公司计划募集资金总额为18.93亿元，募资计划的31.59%用于药物早期研发服务平台建设项目；20.87%用于抗体药物研发及评价项目；21.13%用于临床前及临床研发项目；26.41%用于补充流动资金。
中国商业经济学会副会长宋向清表示，百奥赛图在2022年港股上市后仅一年便启动A股IPO，一是百奥赛图港股募资未达预期：2022年港股IPO募资仅4.71亿港元（约4.3亿元人民币），远低于其当时计划的18.93亿元人民币募资规模。叠加港股上市后股价持续低迷，从发行价25.22港元跌至2024年的5.60港元低点，资本市场对其“千鼠万抗”技术叙事的认可度下降，导致再融资能力受限。二是A股估值溢价与募资结构调整：A股市场对生物医药企业的“概念炒作”热情更高，允许未盈利企业上市但审核更注重产业化前景。百奥赛图将募资用途从港股的“85%投向研发”转向A股的“70%用于基建和补流”，试图利用两地资本市场规则差异实现“研发故事融资-削减研发-建设项目套现”的套利闭环。
二是港股上市后，实控人持股比例已降至27.19%，若无法通过A股募资补充资金，可能因债务违约进一步稀释控制权。
最后，监管环境与上市策略博弈问题。科创板对“研发驱动”的定位要求与百奥赛图研发投入锐减的现实存在冲突，但公司通过调整募资结构和包装“AI+抗体”概念，试图契合监管导向。然而，其研发费用率从130.96%腰斩至32.9%，远低于同行药康生物、南模生物的增长趋势，可能引发监管对其“科创属性”的质疑。
账面资金方面，截至报告期各期末，公司的货币资金分别为6.27亿元、4.18亿元和4.04亿元，期末现金及现金等价物余额分别为6.11亿元、4亿元和3.84亿元。
外界不少目光关注到，2022年9月，百奥赛图首次公开发行H股并在香港联交所上市交易。
本次公开发行A股股票上市后，百奥赛图股票将同时在上交所和香港联交所挂牌上市，预计本次公开发行A股上市后，公司77.81%股份在A股上市流通、22.19%股份在H股上市流通，A股流通股权比例高于H股流通股权比例。
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实控人大额借款引发外界关注
截至招股说明书签署日，沈月雷直接持有百奥赛图6.6086%股份，倪健直接持有百奥赛图7.2621%股份。沈月雷与倪健系夫妻关系。
此外，百奥常青、百奥常盛、祐和常青、祐和常盛为百奥赛图的股权激励平台，截至招股说明书签署日，合计持有发行人13.1584%股份。沈月雷担任该等股权激励平台的普通合伙人、执行事务合伙人，有权执行其合伙事务，有权在发行人的股东大会上代表该等股权激励平台行使其持有发行人股份对应的表决权。
综上，沈月雷、倪健合计直接或间接控制百奥赛图27.0291%的表决权，为百奥赛图共同控股股东、实际控制人。
此次百奥赛图冲击科创板引起外界较多关注的是，实际控制人存在以个人名义向银行等金融机构借款的情形，借款的目的则是为了完成历史上对员工持股平台的实缴出资及履行纳税义务。
根据相关借款协议，实际控制人在2025年内没有大额到期债务，相关债务应在2026年至2028年期间偿还，参考实际控制人目前持有的H股流通股市值，其具备相应的债务清偿能力，实际控制人目前所持有的发行人股份不存在设置股份质押的情况，但部分金融机构债权人在借款协议中设置了针对实际控制人所持部分H股或A股的潜在或有的质押安排，目前双方正在协商取消A股相关质押安排，实际控制人已承诺不会通过A股减持偿还相关债务，并将严格遵守A股股份。
详细而言，2023年7月，沈月雷与上海银行股份有限公司北京分行（以下简称“上海银行”）签署《借款合同》，上海银行为沈月雷提供借款2000万元。沈月雷与上海银行约定，发行人完成本次发行上市后25个工作日内，沈月雷将持有的公司A股股份质押给上海银行，质押股份价值不低于质押当日沈月雷应还贷款本息合计金额的2倍。
2023年8月，沈月雷与北京中关村银行股份有限公司（以下简称“中关村银行”）签署《借款合同》，中关村银行为沈月雷提供借款700万元。沈月雷与中关村银行约定，若发行人本次发行上市申请未通过上海证券交易所审核，则沈月雷或倪健须将其所持有的公司H股股份进行质押，质押率不超过50%。
2023年12月，倪健与中关村银行签署《个人借款合同》，中关村银行为倪健提供借款193.13万元。同月，沈月雷与中关村银行签署《保证合同》，为倪健在前述《个人借款合同》项下的债务提供连带责任保证。倪健、沈月雷与中关村银行约定，若发行人本次发行上市申请未通过上海证券交易所审核，则沈月雷或倪健须将其所持有的公司H股股份进行质押，质押率不超过50%。
2024年12月，倪健与中关村银行签署《个人借款合同》，中关村银行为倪健提供借款1500万元，合同约定，若公司本次发行上市申请未通过上海证券交易所审核或通过上海证券交易所审核，则自相关审核公告之日起20个工作日，沈月雷或倪健须将其所持有的公司H股股份进行质押，质押率不超过50%，倪健与中关村银行于2023年12月签署的《个人借款合同》项下相关约定参照修订。
2025年8月，招银控股与沈月雷、倪健签署《关于招银金融控股（深圳）有限公司与沈月雷之借款事项的补充协议》，约定将招银控股向沈月雷提供的剩余借款约6800万元的还款期限延期至2027年12月31日。
合同约定，如果公司未能在截至2026年12月31日通过科创板上市或者上市申请被否决或者公司撤回上市申请材料，则沈月雷需启动将其所持境内未上市股份转换为H股股份的全流通工作，并将持有的部分公司H股股份质押给招银控股或其信托计划，质押市值不低于沈月雷应还借款本金金额的2.5倍；如果公司完成科创板上市，且剩余借款未全部偿还，则沈月雷应将所持公司部分A股股份质押给招银控股或其信托计划（如果按照监管要求无法办理A股股份质押，则沈月雷应质押所持公司H股股份），质押市值不低于沈月雷应还借款本金金额的2.5倍。
而因负有大额债务，在A股发行后，实控人所持股比例有所降低，若实控人需要通过减持H股股份，或极端情况下通过质押权实现等强制清偿的方式偿还借款，可能导致实际控制人控制权比例进一步降低。
宋向清表示，判断实控人借款用于员工持股实缴及纳税是否影响上市，首先要分析其中存在的合规性风险与资金来源真实性问题。实控人借款用于员工持股平台实缴出资，需确保资金来源合法合规。根据《公司法》，股东出资需真实、足额，代持或借款出资可能被认定为“出资不实”。尽管百奥赛图在招股书中解释借款用于“历史实缴”，但需提供借款合同、资金流水等证据链，证明资金未通过循环出资或关联交易回流。同时，若实控人通过借款完成出资后，员工持股平台未实际支付对价或存在“抽屉协议”，可能被认定为股权代持或利益输送，违反IPO“股权清晰”要求。
其次，要分析债务结构与控制权稳定性问题。实控人1.2亿元债务中，部分借款已延期至2027年，但高息负债仍对现金流构成压力。若上市后无法通过分红或减持偿还债务，可能被迫质押A股股份，导致控制权稀释或不稳定。同时，债务条款中“上市失败需质押H股”的约定，可能被监管视为“控制权存在潜在纠纷”，尤其在港股股价低迷的背景下，质押股份的实际价值可能不足以覆盖债务，进一步加剧风险。
第三，要分析监管问询与历史案例参照现象。科创板审核重点关注实控人债务对控制权稳定性的影响。例如，合肥新汇成微电子案例中，实控人通过披露还款计划、资产覆盖情况及债权人承诺，成功化解监管疑虑。但百奥赛图的债务规模更大、利率更高，且与上市进程深度绑定，需更充分的风险缓释措施（如提前清偿部分债务、引入战略投资者担保）。同时，若实控人债务导致其个人资信恶化，将直接违反《公司法》关于董监高任职资格的规定，构成上市实质性障碍。
第四，要分析关联交易与内控有效性问题。实控人借款用于纳税义务，可能涉及历史股权转让或资产交易的税务合规性问题。需核查相关交易是否已足额纳税、是否存在税务争议或行政处罚。同时，员工持股平台的实缴出资若涉及关联方资金拆借，需证明交易价格公允、决策程序合规，避免被质疑为“利益输送”或“体外资金循环”。（港湾财经出品）
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责任编辑：郝欣煜
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